前幾天大家關(guān)心的是樓市會(huì)不會(huì)崩盤(pán)，這兩天關(guān)心的可能已經(jīng)是人民幣會(huì)不會(huì)崩盤(pán)。

　　2月28日，人民幣兌美元即期匯率收盤(pán)報(bào)6.1450，較上一個(gè)交易日大幅下跌166點(diǎn)，盤(pán)中一度暴跌超過(guò)500點(diǎn)，逼近每日交易區(qū)間1%的下限6.1826。

　　今年以來(lái)，人民幣中間價(jià)從6.0969，貶值至6.1214，貶值幅度約為0.4%，即期匯率從1月13日年內(nèi)低點(diǎn)6.04附近貶值到6.18，貶值幅度已經(jīng)超過(guò)2%。看上去確實(shí)很嚇人。

　　去綁架化

　　幾個(gè)事情是疊加在一起的，回顧一下。

　　一是杭州、常州房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生的降價(jià)事件和興業(yè)銀行“暫停貸”事件，看樣子是不妙。加上人民幣即期匯率的迅猛貶值，中美關(guān)系明顯緊張化，克里來(lái)華無(wú)所獲，都不尋常；面對(duì)這些事情，當(dāng) 局都很淡定。

　　另外大家要注意新華社傳遞習(xí)近平“三期疊加”的定調(diào)，三期就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，這也算是中央的一個(gè)公開(kāi)表態(tài)，意思是說(shuō)，我們還要為前面一段激情燃 燒的歲月買單，你們要理解，也不要抱不切實(shí)際的幻想。

　　2月24日，習(xí)近平主持了政治局會(huì)議，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)提出6項(xiàng)要求，其中尤其要注意到的提法是“我們要防微慮遠(yuǎn)，趨利避害，把發(fā)展的主動(dòng)權(quán)牢牢掌握在自己手里”。

　　這些事情之間不應(yīng)該隔離來(lái)看待。總體顯示了當(dāng) 局越來(lái)越強(qiáng)硬，在內(nèi)政外交問(wèn)題上更強(qiáng)硬的立場(chǎng)，以及對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策獨(dú)立性的追求。換句話說(shuō)，高層間接承認(rèn)過(guò)去經(jīng)濟(jì)政策的被動(dòng)性，更無(wú)情的說(shuō)法，就是被綁架。

　　“綁架”這個(gè)詞像是陰謀論，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)上“蒙代爾不可能三角”早已規(guī)定好了：對(duì)一個(gè)開(kāi)放性國(guó)家來(lái)說(shuō)，貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到，你確定其中一個(gè)，另兩個(gè)就是蹺蹺板。所以誰(shuí)都是被“綁架”的，關(guān)鍵是被綁住哪一頭。

　　原來(lái)是綁住匯率，而且這不是綁在一個(gè)位置，而是綁在一個(gè)小步快跑升值的通道上，這樣在金融問(wèn)題上，我們就相當(dāng)于“半殖民地半開(kāi)放”，貨幣兌換半開(kāi)放，金融政策半殖民地，美元對(duì)人民幣貨幣政策會(huì)施加比較大的影響。

　　匯率越小步快跑，“半殖民地半開(kāi)放”越深，一旦跑快了就會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格形成沖擊，沖擊的后果是什么？人民幣就加快變成風(fēng)險(xiǎn)貨幣，這會(huì)危及整個(gè)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的頂層設(shè)計(jì)。這句話是我們理解人民幣的全部核心。

　　中國(guó)正將對(duì)外經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略統(tǒng)一到人民幣國(guó)際化的平臺(tái)上，配套進(jìn)行杭州自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)的改革和外匯收支進(jìn)行平衡化管理，逐步放開(kāi)自由兌換，也就是要換一頭來(lái)“綁”，追求獨(dú)立的貨幣政策，這樣就必將適度犧牲匯率穩(wěn)定性。

　　因此，近期人民幣的快速貶值即便不是央行主導(dǎo)，也是央行順勢(shì)而為，至少是有意放任的結(jié)果。外匯市場(chǎng)觀察到的國(guó)有大行的賣空行為也提供了部分佐證。當(dāng)然中國(guó)央行打死也不會(huì)承認(rèn)。

　　我在上周的報(bào)告《人民幣深陷雙重套利》中指出，人民幣在解決國(guó)際爭(zhēng)端中的能力明顯削弱。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蕭條和金融環(huán)境的惡化已經(jīng)不允許人民幣再通過(guò)迅速升值來(lái)為外交爭(zhēng)端讓路。實(shí)際上人民幣的風(fēng)險(xiǎn)化，已經(jīng)讓經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出現(xiàn)了很大風(fēng)險(xiǎn)。

　　人民幣資產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表

　　再來(lái)講人民幣和中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)設(shè)計(jì)的關(guān)系。

　　中國(guó)雖然是新興市場(chǎng)貨幣，但是中國(guó)一直在努力降低人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平。這主要由兩部分構(gòu)成：一是將中國(guó)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)塑造成一個(gè)由“出口工業(yè)——地產(chǎn)——金融”構(gòu)成的，以固定收益為導(dǎo)向的套利系統(tǒng)，二是在這個(gè)閉環(huán)的套利系統(tǒng)中，控制人民幣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

　　要理解這兩點(diǎn)可能非常困難，因?yàn)樗c經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常常掛在嘴邊的邏輯相去甚遠(yuǎn)，要徹底闡述清楚，可能需要花費(fèi)很大的篇幅。我努力講得更簡(jiǎn)單。

　　中國(guó)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，出口導(dǎo)向的制造業(yè)部門是整個(gè)系統(tǒng)的盈利端，廣義的地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)部門（地產(chǎn)及其配套產(chǎn)業(yè)鏈條）是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的信用端，金融部門是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制端。或者簡(jiǎn)單理解，出口部門是前臺(tái)，是利潤(rùn)表，地產(chǎn)部門是中臺(tái)，資產(chǎn)負(fù)債表，金融部門是后臺(tái)，現(xiàn)金流量表。中國(guó)的會(huì)計(jì)報(bào)表就這樣構(gòu)成了。

　　任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)單元通常都以追求盈利的最大化為目的，想把錢掙得最多，但是作為一個(gè)系統(tǒng)，是以穩(wěn)定為追求的。中國(guó)的會(huì)計(jì)報(bào)表要良性循環(huán)，就需要構(gòu)建一種低風(fēng)險(xiǎn)的盈利模式，并圍繞這個(gè)盈利模式來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的構(gòu)建。

　　我們的出口是以制造業(yè)為核心的，這一點(diǎn)沒(méi)有疑慮。制造業(yè)是一種重資本高投入低收益的產(chǎn)業(yè)，資本在生產(chǎn)要素組合中的占比非常之高。這樣，我們就需要控制資本投入的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)是這樣做的，將生產(chǎn)要素中的高風(fēng)險(xiǎn)剝離到政府部門，包括：控制能源行業(yè)，從而間接控制水電煤氣的價(jià)格、由國(guó)有科研院所承擔(dān)重要技術(shù)的前期技術(shù)研發(fā)、由國(guó)家政策性金融機(jī)構(gòu)（國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行）承擔(dān)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資、由政府提供廉價(jià)可量化的土地；同時(shí)，建立一整套的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，包括出口退稅、技術(shù)研發(fā)補(bǔ)貼、用工補(bǔ)貼。

　　這樣構(gòu)建起來(lái)的制造業(yè)，是一個(gè)扁平化低風(fēng)險(xiǎn)模式趨同的產(chǎn)業(yè)集群。它的盈利模式是類似固定收益，通過(guò)追求資本高周轉(zhuǎn)率來(lái)進(jìn)行套利，套利中有大量財(cái)政資源的成分。

　　固定收益的盈利模式?jīng)Q定了它必須追求高杠桿，必須以長(zhǎng)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)配套融資。但是由于中國(guó)不提供國(guó)債和國(guó)有股權(quán)等資本化，也由于政府需要對(duì)沖扶持制造業(yè)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，需要配置長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，于是地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)部門承擔(dān)這一角色。

　　地產(chǎn)本來(lái)是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但是政府通過(guò)國(guó)家機(jī)器，比如征 地制度和產(chǎn)權(quán)國(guó)有，強(qiáng)行分享了土地從自然資源資本化為資產(chǎn)過(guò)程中的高額無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，然后在土地的一級(jí)開(kāi)發(fā)和配套建設(shè)中注入大量財(cái)政資源，再打包銷售給市場(chǎng)，實(shí)際上將房地產(chǎn)變相處理為一張低風(fēng)險(xiǎn)債券。

　　因此，地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)以套取自然資源 財(cái)政資源 貨幣發(fā)行增量紅利為盈利模式。地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式迥異于國(guó)外，也與傳統(tǒng)看法大相徑庭。

　　地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的固定收益套利模式，同樣追求杠桿，因此需要借助銀行配置資金池。銀行系統(tǒng)資金池的入口其實(shí)正是出口工業(yè)部門源源不斷流入的外匯放款。但是中國(guó)央行通過(guò)外匯發(fā)行基礎(chǔ)貨幣是有隱形成本的，即外匯儲(chǔ)備的貶值率，它也等同于人民幣和美元之間的套利收益率，也就是說(shuō)，人民幣的套利收益率，實(shí)質(zhì)上成為中國(guó)最基礎(chǔ)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)現(xiàn)金流量表中的最基礎(chǔ)的成本。

　　這樣，出口工業(yè)—地產(chǎn)—金融三個(gè)系統(tǒng)閉環(huán)構(gòu)成了中國(guó)整個(gè)以固定收益為取向的套利系統(tǒng)。而人民幣的套利收益率對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的穩(wěn)定性起著根本性的作用。因此，從系統(tǒng)穩(wěn)定的考慮出發(fā)，人民幣必須處理成一種低風(fēng)險(xiǎn)貨幣。

　　2005年匯改以來(lái)，人民幣一直走小步快跑的路徑，一定程度上保證了人民幣的可控性。而一旦人民套利收益率失控，高于銀行系統(tǒng)的土地儲(chǔ)備貸款利率，則銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將面臨崩潰。它必然傳導(dǎo)成房地產(chǎn)的高收益和整個(gè)社會(huì)融資成本的飆升。

　　2007年人民幣的大幅升值，曾經(jīng)對(duì)系統(tǒng)形成了很嚴(yán)重的沖擊，房地產(chǎn)暴漲，通脹飆升。2008年因美國(guó)危機(jī)而危機(jī)形勢(shì)有所緩解。之后大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃，伴隨美國(guó)和日本連番的超常規(guī)QE和人民幣的再升值，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)再次遭到?jīng)_擊。

　　2010年以來(lái)，人民幣套利收益率逐漸逼迫銀行走出報(bào)表制造了影子銀行。2012年后開(kāi)始放開(kāi)的利率市場(chǎng)化火上澆油，金融系統(tǒng)的價(jià)格體系紊亂，被改造成一個(gè)龐大的套利投機(jī)系統(tǒng)。2公司海報(bào)設(shè)計(jì)013年人民幣的套利走火入魔，2014年1月國(guó)家財(cái)務(wù)報(bào)表完全失真。

　　人民幣會(huì)不會(huì)崩潰？

　　希望讀者能夠理解上述這個(gè)邏輯，否則我們對(duì)人民幣資產(chǎn)的判斷將失去準(zhǔn)繩，要么像經(jīng)濟(jì)學(xué)家那樣不知所云，要么迷戀陰謀論。

　　有人認(rèn)為，美國(guó)認(rèn)為人民幣的強(qiáng)勢(shì)損害了美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，因此有意通過(guò)退出QE來(lái)追求強(qiáng)勢(shì)美元的回歸。

　　人民幣強(qiáng)勢(shì)的確讓人民幣國(guó)際化更順利，但是美國(guó)即使允許美元升值，也不可能去追求美元的強(qiáng)勢(shì)回歸。美元已經(jīng)在本輪全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)7年的考驗(yàn)，證明美元資產(chǎn)的安全性更大程度來(lái)源于美國(guó)基礎(chǔ)資產(chǎn)（美國(guó)國(guó)債）無(wú)可取代的流動(dòng)性，不需要再去追求美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)來(lái)證明美國(guó)還是老大。再這樣想那就真是陰謀論了。

　　人民幣一天暴跌一百多點(diǎn)，怕不怕？沒(méi)什么好怕。你看美元指數(shù)有很大的反應(yīng)嗎？并沒(méi)有。在新興市場(chǎng)大幅貶值和日元去年惡意貶值之后，人民幣沒(méi)有理由孤芳自賞，應(yīng)該借勢(shì)減輕壓力。

　　我的看法是，人民幣可以強(qiáng)勢(shì)，但是不能做妖股。妖股必死，日元就是做妖股做壞了，連日本自己的企業(yè)也無(wú)法認(rèn)識(shí)日元，不敢把海外留存往本土匯，這是很悲情的局面。

　　我們必須認(rèn)識(shí)到，不改變外部結(jié)構(gòu)，就無(wú)法改革內(nèi)部結(jié)構(gòu)，甚至?xí)沟酶母镄Чm得其反。習(xí)近平的講話中，提出“防微慮遠(yuǎn)，趨利避害”，非常明確地針對(duì)一月份惡性膨脹的外貿(mào)和信貸數(shù)據(jù)。

　　人民幣長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)加劇了對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的扭曲，利率市場(chǎng)化改革淪為外匯瘋狂套利的對(duì)象，幾乎完全沖銷了貨幣政策去杠桿調(diào)結(jié)構(gòu)的努力，這是當(dāng) 局無(wú)法容忍的。人民幣在有序控制它的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，年前在香港已經(jīng)開(kāi)始了。

　　那么，人民幣會(huì)貶值多少呢？根據(jù)我的估計(jì)，人民幣現(xiàn)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益率高達(dá)6%左右，我認(rèn)為貶值3%是合理的。同時(shí)，我認(rèn)為央行應(yīng)該暫停人民幣利率市場(chǎng)化。